城市轨道交通REITs解析

城市轨道交通是现代城市交通系统的重要组成部分，过去二十年，轨道交通在引领城市发展，缓解城市拥堵、改变居民出行方式方面发挥了巨大的正向效应。

但长久沉淀的大量资产并未发挥其金融属性，且因其准公益性特点，建设运营阶段给地方政府带来了较大的财政压力。

根据交通运输部数据，截至2020年12月31日，全国（不含港澳台）共有44个城市开通运营城市轨道交通线路233条，运营里程达7545.5公里。当前城轨企业债务负担较重且融资渠道单一。当前城轨企业债务融资方式主要集中在银行贷款，发行企业债、项目债等，融资成本较高。

在中国基础设施公募REITs日渐成熟的当下，城市轨道交通资产的REITs化也迎来曙光。城市轨交REITs产品的发行一方面有助于挖掘存量轨道交通项目资产的金融价值，提升直接融资比重，为社会资本提供多种可供选择的退出方式，另一方面也有助于盘活存量资产、降低企业和政府杠杆率、化解地方债务风险。

国家发展改革委于2020年7月31日印发的《关于做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目申报工作的通知》（发改办投资〔2020〕586号），将铁路、收费公路、机场、港口等交通基础设施项目纳入试点范围。

据消息报道，2021年11月，全国各地申报并由中咨公司接收的48单REITs试点项目申报材料中，包括深圳地铁1号线、广州地铁3号线和武汉地铁2号线等3个城市轨道交通项目。

轨交REITs发行正当其时

目前，全国各地推动实施的城市轨道交通REITs试点方案，主要有两个基本类型，一是以深圳地铁和广州地铁为代表的“网运分离”模式；二是苏州地铁、北京地铁等单位研究探索的“精准补贴”直补模式。

总体来看，我国城市轨道交通REITs试点有五大核心关切，即确保底层资产具有可交易性、确保基金产品具有投资价值、避免引导出现过度商业化倾向、避免形成政府负担刚性倒逼机制、切实推动专业运营服务机制创新。

当前，我国地铁发行REITs具有非常明显的优势：

1、经营期限长：地铁具有不动产权，使用年限长达70年，BOT和PPP模式中中标企业对项目享有特许经营权，一般是30年，可较好地满足长线资金和机构投资者的配置需求。

2、 抗风险能力强：在稳定的客流基础上，北上广深四座城市的地铁/轨交集团在多元化业务的探索上也走在全国前列，增强其经营的抗风险性和盈利的稳定性。

3、现金流充裕：纵向来看，深圳地铁自2014年经营性现金流转正后迅速增长，从2014年的27亿元增长至2019年的213亿元，远高于当期净利润；申通地铁主要运营上海1号线（2019年下半年1号线100%股权被出售，不再纳入并表范围），过去十年盈利水平能力较为稳定且多数年份现金流较高；横向来看，2019年申通地铁、深圳地铁、广州地铁均已实现正经营性现金流（广州地铁经营性现金流量净额为134亿元）。

城市轨道交通建设概况：1、历史建设斐然：至2020年底，全国城轨运营里程7978公里，位居全球第一（2010-2020年复合增速达18.6%），其中地铁是主流制式，2020年运营里程6302.8公里，占比79.0%。2、与发达国家对比仍有差距。我国城轨密度低于国际水平，且存在制式单一问题；3、未来发展潜力大：城镇化率提升激活城轨需求，我国城镇化率已达60.6%，参考国际经验，有望进入建设拐点期。碳中和承诺下城市客运结构有望改善，城轨将承载更多城市客运出行，城轨建设规划指引行业未来五年高景气，“十四五”期间年均投资额将达到5186亿元。

城市轨道交通运营情况：1、客运量增长稳健但盈利能力较差：2019年客运量达到237亿人次，2012-2019年CAGR15.4%。但整体盈利水平堪忧，运营入不敷出仍是普遍情况。对比香港地铁，低客运强度、非市场化的票价定价和多元化经营不足是盈利能力较弱的主要原因。2、行业迎来发展新机遇：借鉴港铁公司“地铁+物业”的TOD模式，内地开始逐步尝试地铁上盖及沿线的物业开发，有助于反哺地铁运营，以实现经营收支平衡，国内TOD潜在市场规模达到近万亿元。

城市轨道交通投融资模式：1、权益融资：PPP模式引入社会资本，推动融资由政府单一主体向多元化转变，但当前PPP项目存在退出机制不够灵活问题；2、债务融资：地方政府面临建设和运营补贴双重负担，高资金需求与融资渠道单一共同推高债务规模，未来五年建设与运营环节平均每年新增债务共约3400亿元，地方政府债务负担恐进一步增加。

城市轨交REITs发行实现多方共赢：1、政府端：松绑地方财政，降低地方政府杠杆率，化解债务风险；2、企业端：盘活存量资产，加快地铁建设资产周转，为新项目提供资金来源；3、投资者端：提供可观分红与资本增值兼具的投资产品，丰富资产配置选择；4、行业端：严格的上市监管环境和主动管理模式有助于提升城轨行业运营效率及盈利水平。

城市轨交REITs规模测算：短期来看，路网建设成熟的北上广深四市轨道交通部分资产率先REITs化，对应市场规模500亿元，中长期看，城轨PPP项目为REITs提供了很好的储备项目，假设PPP项目可证券化率为10%，非PPP项目可证券化率为3%，则对应市场规模约2000亿元。

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标签： 城市轨道交通 地方政府 广州地铁